TURSKI predsjednik Erdogan uporno se gnuša ekonomske teorije, nastavljajući s provedbom očajničkih eksperimenata koji zasad nisu donijeli ničeg dobroga. Doduše, originalnost mu se mora priznati - samo bi se rijetki usudili tako uporno gurati nekonvencionalne ideje, a posljednja u nizu nevjerojatnija je od svih prijašnjih.
"U normalnoj državi, političke rasprave mahom se fokusiraju na sukobe unutar vlade i među suprotstavljenim frakcijama vladajuće stranke ili koalicije; mi u Turskoj raspravljamo o obiteljskim odnosima." Tako je zbivanja na domaćoj političkoj sceni Financial Timesu krajem prošle godine tumačio neimenovani državni dužnosnik, komentirajući šokantnu ostavku ministra financija. Ruku na srce, pravi šok se ipak dogodio nešto ranije (u srpnju 2018. godine), kada je Recep Tayyip Erdogan, u najboljoj maniri tvrdokornog autokrata (ili nekih drugih, da ne spominjemo imena), na poziciju ministra montirao svog - zeta.
Ekonomska teorija i praksa
Povijest nam, naravno, nudi i razloge radikalnog zaokreta koji, nimalo slučajno, otprilike datira od neuspjelog vojnog puča 2016. godine, nakon čega se Erdogan grozničavo okruživao lojalistima (nerijetko članovima šire obitelji). Tada otprilike počinje i zaplet ove priče (jer o Erdoganu bi se moglo nadugo i naširoko), a s njom i radikalan otklon od klasične ekonomske teorije koji nas najviše zanima.
Štoviše, jedno je čvrsto vezano s drugim, jer nakon što je Berat Albayrak okupirao ministarstvo financija, domaća lira je zabilježila zamjetan pad vrijednosti (u odnosu na dolar). Zet s MBA diplomom je najprije pozvao maloprodajne lance da se suzdrže od dizanja cijena, a potom se sukobio i s inozemnim investitorima, označivši "špekulativni kapital" nepoželjnim (o tome će još biti govora). Nezavidnu ekonomsku situaciju dodatno je pogoršao i diplomatski sukob s Bijelom kućom, a onda je navodno baš Albayrak došao na ideju da klasičnu ekonomsku teoriju okrene - naglavce. Prvi korak bila je smjena neposlušnog guvernera središnje banke koji, eto, "nije slijedio upute" (vladajuće garniture). Iz perspektive potonjeg, teza je bila lišena svake logike: kako rušiti inflaciju (k tome još dvoznamenkastu!?) smanjenjem kamatnih stopa?
Ekonomska teorija je zapravo vrlo jednostavna i navodi kako će više kamatne stope djelovati stimulativno na štednju, a time onda posredno ojačati domaću valutu i ograničiti potrošnju, a u konačnici i usporiti rast inflacije. U nekim drugim, bitno manje konfuznim okolnostima, precizno kalibrirana monetarna politika može donekle utjecati na očekivanja potrošača, a simbolično smanjenje ključnih kamatnih stopa možda čak djelovati umirujuće na povjerenje potrošača i na taj način sniziti inflacijska očekivanja i pridonijeti padu inflacije. Ali ne i u situaciji kada se godišnja stopa inflacije mjeri dvoznamenkastim brojkama.
Zet je - podbacio
Prvi zet Turske je pak ciljao na izvoznu konkurentnost turskog korporativnog sektora, i u tom kontekstu, niže kamatne stope, a onda i slabija lira, mogu djelovati poticajno. Međutim, egzekucija ideje u praksi je izgledala prilično konfuzno. Jer ako je slabljenje domaće valute doista bio cilj zaokreta u ekonomskoj politici, netko je zaboravio reći središnjoj banci: u nešto više od tri godine kaosa sprženo je više od 100 milijardi dolara deviznih pričuva kako bi se barem donekle stabilizirao tečaj. Posve bezuspješno. Uostalom, prosudite sami. …
U trenutku kada je zet zauzeo poziciju ministra financija, za jedan američki dolar je trebalo izdvojiti otprilike 4.5 turskih lira. U trenutku njegova odlaska, dolar je vrijedio gotovo dvostruko više. Ili u prijevodu: domaća je valuta izgubila polovicu svoje vrijednosti. Odnos tasta i zeta je s vremenom poprilično zahladio i potonji je, naravno, izletio. Kako to obično biva u životu.
I dok obiteljski sukob možda zvuči komično (nije li upravo urnebesan podatak da je lira porasla najviše u dvije godine dok je mjesto ministra financija, odlaskom zeta, bilo upražnjeno?), ekonomija je bila na koljenima, a građani (i korporativni sektor) očajni. Posljedice eksperimenta bile su: katastrofalan pad vrijednosti lire, divljanje inflacije, slabljenje pozicije središnje banke (bilo kroz izravno uplitanje u njen rad ili putem nemilosrdnog trošenja deviznih pričuva), srozavanje životnog standarda i ogromno nepovjerenje građana u državne institucije, a onda i domaću valutu.
Kontra špekulanata
Sve to očito je još uvijek nedovoljno da natjera Erdogana na primjenu suvislije ekonomske politike. A ovaj je i dalje - praznovjeran, što li? Vjeruje da su kamatne stope… samo malo… "otac i majka svih zala"!? Ili, što je puno vjerojatnije, zapravo pokušava iskamčiti podršku klerikalnog dijela biračkog tijela (Kuran zabranjuje lihvarstvo, pa onda i kamatne stope).
Bilo kako bilo, Erdoganu nasušno treba nekakav gospodarski rast (u samo tri godine, ne računajući pandemijsku 2020., domaći BDP per capita je smanjen za četvrtinu!) pa uporno propovijeda nauk prema kojem više kamatne stope potiču inflaciju, rogobori protiv "kamatnog lobija" (što god to bilo) te najavljuje kampanju smanjenja kamatnih stopa sve do idućih izbora 2023. godine, kako bi "ugušio interes špekulanata". Pritom tast (i zet prije njega) očito aludira na devizno tržište, gdje je lira dugo vremena bila pravi magnet za dealere i omiljeno sredstvo realizacije carry trade strategije koja podrazumijeva klađenje na valutu s visokim kamatnim stopama, nauštrb valute s niskim kamatnim stopama.
Na deviznom tržištu carry trade je pravi evergreen, popularna pasivna strategija koja nije ništa drugo doli oklada na pozitivan kamatni diferencijal. U praksi izgleda dosta jednostavno (svima koji imaju bilo kakvih iskustava sa FX platformama), otvaranjem short USD/TRL pozicije (već po prirodi stvari, svaka transakcija na deviznom tržištu uključuje dvije valute). Za to vrijeme iza kulisa svizac redom obračunava ključne parametre transakcije zbog koje se (1) najprije valja jeftino zadužiti u dolarima (uz iznimno niske kamatne stope), (2) konvertirati američku valutu u turske lire (prema aktualnom tečaju) te potom (3) te iste lire deponirati uz vrlo izdašnu kamatnu stopu. Ilustracije radi, aktualni kamatni diferencijal, mjeren razlikom između prinosa na dvogodišnje turske i američke državne obveznice, doseže vrtoglavih - 20%.
Potencijalni prinos je očito ogroman (osobito u transakciji na steroidima, odnosno, uz izdašan leverage), no problem je tečajni rizik: deprecijacija lire ugrožava pozitivan efekt kamatnog diferencijala, zbog čega već neko vrijeme short USD/TRL strategiju primjenjuju samo oni najhrabriji. Na carry trade ljestvici, koja u pravilu suprotstavlja valute razvijenih zemalja onima u razvoju, USD/TRL je u ovoj godini uvjerljivo najveći gubitnik.
Albayrak i Erdogan nisu krili netrpeljivost prema špekulantima iako carry trade povećava potražnju za lirama i pozitivno utječe na njenu vrijednost, vjerojatno zbog činjenice da preokret uslijed iznenadne i masovne likvidacije short USD/TRL pozicija čini domaću valutu nestabilnom (podložnom velikim lomovima).
Rizik nepovoljnog scenarija - raste
I sad smo tu gdje jesmo: jaz između inflacije i kamatnih stopa središnje banke sve je veći, a turski CDS (eng. credit default spread), odnosno trošak osiguranja od bankrota (u smislu da država ne može podmiriti preuzete obveze) u ovoj se godini doslovno udvostručio (600 baznih bodova podrazumijeva trošak osiguranja od 6%). Nije ni čudo da se implicirana vjerojatnost bankrota sada izražava - dvoznamenkastim brojkama.
I što je još važnije, središnja je banka ostala bez municije. Kalkulacije Reutersa i Bloomberga navode kako su se devizne pričuve, kojima je moguće intervenirati na deviznom tržištu (agresivnom prodajom dolara zaustaviti pad vrijednosti lire), gotovo u potpunosti istopile. Nominalno, pričuve i nakon najnovijih ekscesa iznose pedesetak milijardi dolara, ali uključuju swap linije čiju vrijednost središnja banka redovito objavljuje (temeljem prastarog sporazuma sa MMF-om). A swap ugovori su, da ne kompliciramo previše, tek posuđeni, odnosno sintetički (fiktivni) dolari. Onih pravih više - nema.
Odnedavno lišene bilo kakve vatrene moći, bez kredibiliteta su monetarne vlasti ostale još puno prije. Prema tvrdnjama insajdera, zetu je svojedobno došao glave guverner središnje banke Naci Ağbal, uvjerivši Erdogana u ozbiljnost (ekonomske) situacije. U međuvremenu je i on postao bivši - u protekle dvije i pol godine na toj se poziciji izmijenilo čak četvero guvernera.
Slamka spasa...
U takvim okolnostima rađa se vrlo kreativna shema koja teret nestabilnosti domaće valute prebacuje na leđa fiskalne politike i strukturom neodoljivo podsjeća na - piramidu. Izvanredne okolnosti valjda iziskuju izvanredne mjere, a posljednje smanjenje kamatnih stopa središnje banke iznjedrilo je pravu dramu na tržištu. Jedno je sigurno - s rastućom inflacijom, nitko ne želi predugo zadržavati lire, a kamoli ih držati oročene na bankovnom računu. Uostalom, nisu to htjeli ni hrvatski građani, makar smo svih ovih godina imali prilike usavršiti množenje i dijeljenje sa 7.5 (a galopirajuće se inflacije ionako više nitko ne sjeća).
Za većinu građana Turske, kredibilne alternative su dolar i zlato (bitcoin se, za divno čudo, rijetko spominje). I zato Erdogan trijumfalno objavljuje revolucionarnu shemu kojom će lojalnim patriotima kompenzirati eventualne gubitke. Računica je sljedeća: svakom vlasniku depozita u turskim lirama (u obzir dolaze samo fizičke osobe) država će nakon isteka oročenja nadoknaditi razliku koju bi dobio da je taj isti iznos oročio u - dolarima. Sve to pod uvjetom da nacionalno osviješteni štediša ne raskine ranije ugovor o oročenju (minimalno 3, maksimalno 12 mjeseci).
Prema interpretaciji Financial Timesa, građane će država obeštetiti samo ako pad vrijednosti lire nadmaši kamatnu stopu na ugovoreno oročenje. Drugim riječima, u tom dealu nije moguće zaraditi, već samo - ne izgubiti. Erdogan se nada da će i to biti dovoljno da vrati povjerenje građana u domaću valutu i isprovocira masovnu konverziju dolarskih depozita (otprilike polovica svih depozita u bankama). To bi onda podrazumijevalo veću potražnju i rast vrijednosti domaće valute. Ali samo ako se svi drže dogovora. Nešto poput dominantne doktrine u kripto svijetu: dok su svi hodleri (i nitko se ne odlučuje na agresivnu prodaju), vrijednost kontinuirano raste. Drukčije naprosto ne može.
Doduše, da je pitao guvernera Vujčića za savjeta, možda bi shvatio koliko je teško zadobiti (jednom izgubljeno) povjerenje građana u vlastitu valutu? Ovako, Erdogan se domislio čarolije koja može isprovocirati dramatičan preokret i promijeniti odnos snaga na deviznom tržištu (u korist lire, naravno). Može, ali i ne mora, jer realne kamatne stope (umanjene za stopu inflacije) još su uvijek - negativne.
…ili opsjenarski trik?
U suprotnome, a tu stvari postaju još zanimljivije, turski predsjednik je upravo legalizirao piramidalnu shemu koja ima rok trajanja. Dio analitičara je netom obznanjen kompenzacijski program protumačio kao prikriveno povećanje kamatnih stopa. Učinak je doista istovjetan podizanju kamatnih stopa središnje banke jer je domaća valuta živnula, što se najbolje vidi upravo u odnosu na dolar: tečaj USD/TRL je samo u jednom danu najprije porastao do 18 lira, a zatim se spustio na 13 lira. Nekoliko dana kasnije, eto ga već između 10 i 11 lira ili otprilike na razini od sredine studenoga. Nije nešto, ali čovjeka valjda veseli.
Kritičari upozoravaju kako će na ovaj način država subvencionirati one dobrostojeće, preuzimajući na sebe pozamašan tečajni rizik: shema se pojavljuje u formi svojevrsnog forward valutnog ugovora kojim država jamči štedišama isplatu dogovorenog iznosa (koji se kumulativno mjeri u stotinama milijardi dolara). Čini se da je na djelu, barem u nekoj mjeri, i pokušaj stabilizacije domaćeg bankovnog sustava.
Međutim, shema zaštite štediša je puno više od svega navedenoga: ona u praksi prebacuje teret s monetarne na fiskalnu politiku i pretvara se u piramidu ako građani (nekim čudom!) ne pohrle u konverziju teško stečenih dolara. U tom slučaju, pod pritiskom visoke inflacije, i bez podrške kamatnih stopa, lira nastavlja tonuti, a država mora obeštetiti štediše. Čime? Imate pravo jednom pogađati…
Začarani krug
I time se zatvara začarani krug: vrijednost lire pada, štediše su na gubitku, država tiska (jeste li pogodili?) novac da bi ih obeštetila i na taj način povećava ponudu domaće valute, odnosno dodatno produbljuje agoniju. Dolar, koji je nasušno potreban za servisiranje inozemnih obveza, postaje sve skuplji i tako - unedogled? Takav se fenomen u financijama najčešće označava terminom "spirala smrti" (iz razumljivih razloga), pri čemu vrijednost instrumenta koji se devalvira poprima oblik krivulje horizontalne asimptote.
Pravo pitanje je koliko dugo državna blagajna može nositi taj teret na svojim plećima. Pod teretom pandemije, javni dug je već ionako drastično porastao.
Ako je suditi na temelju recentnih zbivanja, predsjednik je tek uspio kupiti nešto vremena, ali mu i dalje nasušno treba radikalan preokret negativnih (makro)ekonomskih trendova. Zato slavodobitno najavljuje novi model koji će iznjedriti snažan rast izvoza, investicija i zaposlenosti, no jedino što smo do sada vidjeli je povećanje minimalne plaće za čak 50%.
Socijalno osviještenu mjeru će, naravno, mnogi pozdraviti, izmučeni drastičnim posljedicama pada životnog standarda, ali ekonomski kanon navodi da bi to moglo dodatno pogoršati stvari (rasplamsati inflaciju). Šanse da još jedna iluzija poluči konkretan, i k tome pozitivan rezultat, u ovome se trenutku čine vrlo malima.