U sjeni tužnih i ružnih zbivanja u Ukrajini koja su očito ostavila traga i na aktivnost investitora širom svijeta, svojevrsni preporod meme dionica pravo je osvježenje koje će vam sigurno izmamiti osmijeh na lice. Na stranu fundamenti i ostale sitnice, meme ekipa stvarno ima duha.

ZBOG velikog doprinosa razumijevanju mehanizama određivanja cijena financijskih instrumenata, Nobelovu nagradu za ekonomiju 2013. su godine podijelili Eugene Fama i Robert Shiller. Oni upućeniji će važno istaknuti kako je zapravo riječ o nagradi iz područja ekonomske znanosti koju ne dodjeljuje Nobelova zaklada, već Riksbank (švedska središnja banka), i kako su te godine nagradu zapravo podijelila trojica laureata (tu je još i Lars Peter Hansen), ali ništa od tih detalja nije bitno za ovu priču. 

Štoviše, ovo uopće nije priča o njima, niti o Nobelovoj (ok, ok, kvazi-Nobelovoj) nagradi, ali nudi zanimljiv uvod u temu. Te 2013. godine, objava dobitnika u financijskim je krugovima i akademskoj zajednici dočekana s popriličnom dozom zbunjenosti. Naime, Fama i Shiller gorljivo zastupaju - oprečne stavove. 

(I)Racionalno tržište

Bez previše detaljiziranja, Fama je jedan od arhitekata kolosalne teorije zvane Hipoteza učinkovitog tržišta (Efficient Market Hypothesis) i čvrsto (ili naivno?) vjeruje da su investitori (i tržišta) racionalni, a cijena financijskih instrumenta realan odraz svih dostupnih informacija. U njegovoj interpretaciji nema mjesta "pretjeranim valuacijama" i "podcijenjenim dionicama": tržište je, ako ne savršen, a onda barem najbolji mehanizam određivanja cijena financijskih instrumenata. I zato ga je nemoguće pobijediti. 

Premda je sigurno čuo za Warrena Buffeta i Jima Simonsa, Fama duboko vjeruje u tržišne prosjeke (burzovne indekse) i namršti se već na sam spomen tržišnih balona, dok je Shiller (usto što djeluje kao da se i inače manje mršti) veći dio svoje karijere posvetio izučavanju tih istih balona, otkrivajući kako, pored hladnih činjenica, emocije (ili još preciznije, "životinjski nagoni") u značajnoj mjeri determiniraju aktivnost ulagača.

Ima o Shilleru još puno toga i nepravedno je njegov bogati istraživački opus svesti na jednu složenu rečenicu, ali neka vas to ne zavara - u očima mnogih (uključujući i autora ovih redaka), Shiller je veća faca. Uostalom, da se Famu pita, ovog teksta ne bi ni bilo - cijene dionica, navodno, nisu ništa drugo doli objektivan izraz svih relevantnih činjenica (ili barem tako glasi teza u pojednostavljenom obliku). 

A onda opet, potonju je tezu doista teško pomiriti s friškim brojkama. Jer ako ste, poput mene, početkom godine pomislili da smo se riješili luckastog meme pokreta, sva je prilika da smo - pogriješili. Barem kada je riječ o ključnim (najzvučnijim) sastavnicama meme klana, nošenima neumjerenim optimizmom (i blago rečeno, zanimljivim teorijama) svojih fanova koji i dalje odvažno prkose logici (a kamoli interpretaciji koju smjerno zagovara Eugene Fama). 

Šačica najpoznatijih izdanja, poput kakvih super-bakterija ili mrskih insekata, pokazuje fascinantnu otpornost na inflaciju, ratove, poteze središnje banke i česte mijene raspoloženja ulagača (uvjetovane svime ranije navedenim). U urnebesnom srazu s meme dionicama EMH teorija nekako djeluje tupo i nemoćno. Možda su meme dionice naprosto neuništive? Možda će za par godina MSCI i BlackRock potpisati kapitulaciju i modificirati odavna etablirane konvencije, te uz bok skupinama dionicama kao što su "industrials", "utilities" ili "healthcare" u sektorsku klasifikaciju uvrstiti i - "meme"? 

Primjer prvi: AMC Entertainment

Njima će se, naravno, zabavljati isključivo individualni investitori; nakon trauma iz siječnja prošle godine, oni institucionalni (investicijski fondovi) se mahom drže na pristojnoj distanci. Ne bi se reklo na prvi pogled: dva ETF-a simpatičnih simbola (BUZZ i MEME), koji mjere raspoloženje ulagača na društvenim mrežama i prate popularne (trending) dionice, kraj prvog kvartala dočekali su u debelom minusu (puno većem od mainstream indeksa kao što su S&P 500 ili Nasdaq Composite).

Minus je u skladu s aktualnim okolnostima: u Ukrajini bjesni rat, a s njim i cijene sirovina koje onda prati i sve opasniji rast inflacije, dok FED sprema radikalan zaokret u monetarnoj politici i dramatičan rast ključnih kamatnih stopa. Nimalo stimulativno, u najboljem slučaju. 

Ali za to vrijeme, dok se američki korporativni sektor panično povlačio iz Rusije, AMC Entertainment je nabasao na zlatni rudnik. Ne figurativno, već - doslovno. Da, dobro ste pročitali: najveći američki kino operater kupio je udio u rudniku zlata. Diversifikacija? Možemo to i tako nazvati.

Nakon što se AMC, zahvaljujući upravo malim ulagačima, s(p)retno izvukao iz vrlo nezavidne situacije (pandemija koronavirusa nije baš komplementarna s kino dvoranama), predsjednik Uprave Adam Aron istresao je 28 milijuna dolara za 11% vlasničkog udjela tvrtke Hycroft Mining (i pripadajuće zalihe zlata i srebra). I naravno, oduševio svoje sljedbenike.

Nema veze što cijena zlata dosad nije opravdala očekivanja (skliznuvši ispod 2000 dolara po unci u jeku inflacijskog vihora), i što su već dvije kompanije na baš tom rudniku ostavile kosti (a s njima i zavidan broj članova prijašnjih uprava). Samo nekoliko dana kasnije, vlasnički udio se poprilično istopio, jer je Hycroft plasirao na tržište dodatne dionice u vrijednosti 500 (!) milijuna dolara, zajahavši na valu zaraznog optimizma ulagača.

Ili u prijevodu, Hycroft je Aronu napravio upravo ono što je AMC servirao svojim dioničarima, oportunistički emitirajući nove dionice kako bi kapitalizirao spektakularan interes (malih!) ulagača. Ni to nije bilo dovoljno za pozitivnu izvedbu u prvom kvartalu, no moglo je i puno, puno gore, jer je AMC u svega dva tjedna ubilježio rast cijene dionica od - 117%.

Aron je doista prava gorila među majmunima (bez uvrede, riječ je o terminologiji kojom se sami služe), a kako sve navedeno tumači Fama, nije nam poznato. 

Primjer drugi: RobinHood Markets

Prošloga je tjedna na red došao i RobinHood Markets. Kao što već i vrapci na grani znaju, riječ je o brokerskoj kući koja putem svoje aplikacije (omiljenog alata hordi amatera/špekulanata i hodlera) nudi uslugu besplatne trgovine dionicama.

Kako u financijama nema besplatnog ručka (osim, možda suvisle diversifikacije, a kombinacija AMC + Hycroft to i nije!), ta "besplatna" usluga, naravno, ima i određenu cijenu (o tome je već ranije bilo govora), no RobinHoodu su taj krimen ulagači već odavna oprostili. 

Kompanija koja se očajnički branila od optužbi da (psihološkim trikovima) stimulira ovisnost i svoje korisnike pretvara u kockare otišla je i korak dalje, bučno najavljujući poboljšanu uslugu za svoje korisnike. Točnije, putem RobinHood platforme od sada će biti moguće trgovati od 7:00 do 20:00 sati (u pitanju su američke dionice), a sve je to dio velikog plana kojim se, po uzoru na kripto svemir, planira omogućiti trgovina 24 sata dnevno.

Ovo potonje obećava pravu ludnicu (u večernjim satima, u opuštenoj atmosferi uz koju kap alkohola i/ili drugih stimulansa), no i bez dopinga, trgovinu izvan službene satnice (od 9:30 do 16:00 sati) karakterizira kroničan nedostatak institucionalnih investitora, a time i vrlo niska razina likvidnosti.

Sve navedeno u kombinaciji s bitno manje rigidnom regulativom podrazumijeva bitno veći bid/ask spread (razliku između kupovne i prodajne cijene) koji će nuditi omraženi market-makeri, što i nije neki razlog za slavlje. Uostalom, svi važniji konkurenti (TD Ameritrade, Interactive Brokers …) već neko vrijeme nude tu mogućnost, pa je povod za euforiju investitora još manje jasan. Ali je vrijedi zabilježiti, jer je cijena dionica u samo jednom danu porasla za vrtoglavih - 24%. 

Primjer treći: Tesla

Ali to nije sve. Tu je još i prva meme dionica, čiji osnivač, pored svih briga (od opstanka ljudske civilizacije u svemiru do slobode govora na društvenim mrežama) mora preskočiti i jednu nadasve trivijalnu birokratsku zapreku. Naime, Elon Musk se sprema zatražiti odobrenje dioničara kako bi mogao promijeniti početne postavke u osnivačkim aktima kompanije (u rubrici "maksimalan broj dionica"), da bi potom realizirao stock split ili podjelu dionica (drugi puta u dvije godine).

Podjela, nominalno, ništa ne mijenja na stvari i nije nikakva novost: krajem kolovoza 2020. godine, kada je Tesla proveo prvi stock split, jedna "stara" dionica pretvorena je u pet "novih", koje su zajedno vrijedile jednako (kao i ona "stara"). 

Nekoć davno, takav je potez mogao donijeti marginalan rast cijene dionica čija je cijena naprosto bila nepraktična za široke narodne mase. Ako ništa drugo, aktualnih 1000+ dolara za jednu dionicu Tesle iz hrvatske se perspektive (nižeg životnog standarda) ne doima osobito dostupnim - puno je lakše kupiti jednu novu dionicu po cijeni od 200+ dolara (makar to podrazumijeva tek petinu vlasničkog udjela koji donosi jedna stara dionica).

Danas, međutim, i RobinHood i svi ostali nude uslugu fractional tradinga, pomoću koje investitori mogu kupiti manje od jedne dionice (u ovom konkretnom primjeru, moguće je za 200+ dolara kupiti 0.2 dionice Tesle). 

Ostaje doduše, pitanje glasačkih prava (ovisi o procedurama pojedine brokerske kuće), ali nemojmo se zavaravati - kupili jednu, dvije ili deset dionica (starih ili novih, sasvim je svejedno), vaša glasačka prava na skupštini dioničara Tesle ionako vrijede otprilike koliko i mirotvorni apeli Gordana Grlića Radmana.

Drugim riječima - koga briga za minorno pravo glasa? Barem iz perspektive malih ulagača. Nego… teorija, dakle, kaže da je utjecaj stock split procedure na kretanje cijene dionica neutralan. Konzerve poput Warrena Buffetta toga se slijepo drže, pa ogromna većina nas o dionici Berkshire Hathawaya (A serija), koja trenutno vrijedi više od pola milijuna dolara, može samo sanjati. 

Musk je, naravno, ponešto obazriviji (a vjerojatno i veći oportunist od Buffetta, što se baš i ne viđa često), pa svejedno planira realizirati stock-split, itekako svjestan činjenice da investitori u pravilu pozitivno reagiraju na takve najave, makar (u zadnje vrijeme) zbog bitno drukčijih razloga. Možda je Fama ipak bio na dobrom tragu?

Lucidna subverzija u režiji meme pokreta

Za razliku od dionica, opcije ne trpe princip fractional tradinga. Trgovina dionicama na Wall Streetu danas je poput kakvog labirinta, a dionice koje se nude na prodaju nerijetko uopće niti ne dođu do burze (NYSE, NASDAQ …), već ih market makeri preusmjere izravno do zainteresiranih kupaca (čak i kad je riječ o decimalama dionica).

Suprotno tome, opcije silom postojeće regulative moraju proći preko burze, i to u standardnom paketu - minimum je 100 dionica. Kako je krajem tjedna cijena call opcije (premija na pravo za kupnju) na dionice Tesle po fiksnoj cijeni od 1100 dolara iznosila oko 30 dolara, ta bi vas oklada koštala čak 3000 dolara ($30 x 100 dionica). A to baš nije igra za svakoga. Slutite već kuda ovo vodi? 

Kada bi se proveo još jedan 5:1 stock split, ta ista opcija na dionice Tesle koštala bi (bitno nižih) 600 dolara, i u apsolutnom bi iznosu bila znatno dostupnija malim ulagačima. Što samo po sebi nije osobito bitno, no opcije mogu poslužiti kao (posve legitimno!) sredstvo - pumpanja cijene. I ključna su karika ove (opširne) rekonstrukcije koja povezuje meme pokret i stock split praksu. 

Podjela dionica ne utječe na fundamente, ali agresivnija kupnja opcija (u apsolutnom iznosu jeftinijih nakon stock splita) u praksi može podebljati potražnju. Obrazac smo imali prilike vidjeti tijekom GameStop sage početkom prošle godine, a proizlazi iz imperativa neutralne pozicije za market makere. Prodajom call opcije potonji upadaju u short poziciju i ranjivi su na rast cijene (u ovom slučaju, dionica Tesle). 

Ili da se poslužimo primjerom: kada/ako tržišna cijena dionica Tesle poraste na 1200 dolara i kupac odluči izvršiti call opciju, prodavatelj mu mora isporučiti 100 dionica Tesle po cijeni od 1100 dolara (koje ovaj potom može odmah likvidirati i uknjižiti više nego pristojan profit).

Ali njih je tada moguće dobaviti samo po cijeni od 1200 dolara, što za market makera znači gubitak od 7000 dolara, nastao umnoškom količine od 100 dionica i razlike između isklične cijene iz opcije i aktualne cijene na tržištu ($1200 - $1100), umanjenim potom za premiju uknjiženu prilikom prodaje opcije ($3000).

Otuda i različite tehnike hedginga, a jedna od tih je i covered call, koja podrazumijeva simultanu prodaju out-of-money call opcija (s fiksnom cijenom iznad tržišne), te kupnju adekvatne količine dionica Tesle.

Ne treba posebno naglašavati kako je kalkulacija bitno kompliciranija i uključuje pregršt varijabli, od delte do game i vege (greeks bi bila zbirna imenica u financijskom žargonu) koje se mijenjaju ovisno o oscilacijama cijene (detalji su, budimo realni, daleko iznad mog platnog razreda). Ali najbitnija za ovu priču je jednostavna premisa: da bi se vratio u komfornu (neutralnu) poziciju nakon prodaje call opcije, market maker kupuje dionice (na koje se opcija odnosi). 

Zahvaljujući premiji ($3000) koja odmah po prodaji call opcije ide prihode, market maker ne kupuje svih 100 dionica na koje se odnosi opcija; za neutralnu je poziciju dovoljno 70 ([$1200 - $1100] * 70 = $.7000). Ali… 

Potražnja stvorena iz ničega

Stvari možemo promatrati i iz suprotne perspektive: naš neimenovani junak, wannabe špekulant kojeg su Reddit i GameStop saga inspirirali da izdašne čekove Bijele kuće pametno uloži u budućnost, s 3000 dolara (vrijednosti out-of-money call opcija) je isprovocirao kupnju dionica u vrijednosti 7000 dolara ("more bang for a buck", rekli bi Amerikanci, u nedostatku adekvatnog hrvatskog prijevoda).

Takvih je avanturista u izobilju, što podrazumijeva i veću potražnju za dionicama. Jeftinije dionice (nakon stock splita) - još dostupnije opcije - još veća potražnja za dionicama. Štoviše, kako cijena raste, market makeri moraju kupovati još više dionica da bi ostali u komfornoj zoni i zadržali neutralnu poziciju.

Taj začarani krug iza kojeg slijedi umjetno generirana potražnja zvuči kao odličan plan. U praksi, stvari izgledaju bitno neizvjesnije (osnovna teza je negdje između istine i mita), ali priča svejedno objašnjava zbog čega je dionica Tesle namaknula rast cijene u inače prilično tmurnom kvartalu i prošloga tjedna nanovo preskočila granicu od 1000 dolara. 

I usput ilustrira zašto naoko besmislena euforija, izazvana najavom stock splita, zapravo ima (nekog) smisla. A onda opet, kad stvari pogledate iz perspektive prosječnog investitora, smisao se lako izgubi. Jer početkom tjedna, kada je najavljen stock split, tržišna kapitalizacija Tesle uvećana je za 83 milijarde dolara.

Usporedbe radi, trenutna vrijednost Mercedesa (peti na ljestvici najvećih proizvođača prema kriteriju tržišne kapitalizacije) kreće se oko 75 milijardi dolara. Ili još bolje: u drugoj polovici ožujka, tržišna kapitalizacija Tesle porasla je za nešto manje od 330 milijardi dolara - Toyota i Volkswagen, s čijih proizvodnih linija silazi uvjerljivo najveći broj automobila, u ovom trenutku zajedno vrijede otprilike 360 milijardi dolara! To valjda ni sam dobitnik Nobelove nagrade nije u stanju objasniti. 

Ali to nije sve. Šlag smo ostavili za sam kraj: prema provjerenim informacijama, na stock split se sprema i… i… i… uprava GameStopa!!! Vjerojatno kako bi aktualne dionice (s cijenom od oko 170 dolara) učinila još… dostupnijima? Ryan Cohen, prvi čovjek kompanije, očito je odlučio krenuti stopama Adama Arona. 

Ruku na srce, inicijalna provala optimizma neposredno po objavi relativno je brzo ugušena; eksplozivan je rast realiziran nešto ranije. No ako ste dosad sumnjičavo vrtjeli glavom na teze koje zastupa Shiller, pogledajte kako je izgledala izvedba dionica GameStopa u prvom kvartalu, uglavnom sazdana na ničemu (u kontekstu fundamenata):